【核心观点】　　我们预期未来十二月标普大宗商品指数（SPGSCIEnhancedCommodityIndex）的收益率为-2.2%，并下调该时间段的大宗商品资产投资评级至中性。自2011年以来，我们指出大宗商品市场早已从投资主导的“特生产能力”阶段转至生产率主导的“用生产能力“阶段。

企业利润率和投资者回报率将以求保持，特别是在反映在股息收益和“展期收益”的减少。　　【分析逻辑】　　一、下调未来12个月大宗商品资产评级至中性　　我们预期未来十二月标普大宗商品指数（SPGSCIEnhancedCommodityIndex）的收益率为-2.2%，并下调该时间段的大宗商品资产评级至中性。

布伦特原油交易价格窄幅波动，体现出有有利的供给和政治风险。利比亚原油产量目前仍然保持低位，尽管未来产量很有可能快速增长，而乌克兰紧张局势目前还并未对原油资金流产生影响。我们预期未来一年内国际原油平衡局面不会有所严格，布伦特原油价格不会小幅上升至100$/bbl。　　中国房地产业的持续低迷巩固了中国国家储备局(SRB)对铜的战略储备出售和市场需求的季节性衰退；我们仍然保持黄金根本性上行风险的辨别，因为实际利率在未来一年内会增高；农产品价格也将走低，因为未来数月的天气正常化将带给库存累积。

我们预期未来12个月的基础金属价格将走高，因为市场基本面于是以大大无穷大2015年中期将要来临的供需紧绷。　　二、大宗商品市场早已从投资主导的“特生产能力”阶段转至生产率主导的“用生产能力“阶段。

　　目前大宗商品市场走势方向的不确定性并没影响到我们长年看多大宗商品的基本辨别，商品投资回报率维持为于是以，而全球经济强势衰退进程更进一步沿袭至2015年。　　20世纪初的十年里，大宗商品市场强大的市场需求快速增长与受限制的供给带给了价格的较慢下跌和生产商的高额利润，也更有了新的资本投放并建构了低收入，对于这段时期的资本和劳动生产率产生了持续的上行压力，同时也推高了成本压力。　　自2011年以来，我们指出市场早已从投资主导的“特生产能力”阶段转至提高效率主导的“用生产能力“阶段。

这一阶段预示着上一阶段投资的生产能力逐步获释而带给的供给快速增长多达市场需求快速增长，将给大宗商品市场带给以下四个方面的改变：　　利润率收窄，因为市场预期的好转和很多市场步入供过于求的阶段，被迫生产商将利润增长点从投资改向运营；　　运营效率提高后，资本和劳动生产率将持续增长，带给成本上行压力；　　成本上行可能会更进一步让商品忍受价格和货币上行压力，考虑到美国货币政策放宽和新兴市场需求的趋弱，上行压力不会增大；　　运营效率的提高和风险的集中有助保持企业利润率和投资者回报率，特别是在反映在股息收益和“展期收益”将减少。　　三、对投资者的救赎——转变的只是收益结构　　尽管“用生产能力”期间，资源类企业的利润不会有所上升，但对于投资者来说，投资报酬并会有显著变化。

对商品—股票投资者来说，一方面上市公司的估值都是前瞻性的，另一方面，低利润率期间的收益也部分被低投资开支所抵销。对商品投资者，在投资主导的“特生产能力”期间，商品投资报酬来自于现货价格的下降，而展期收益基本为负；当步入“用生产能力”期，商品投资报酬将来自正的展期收益，而现货价格不会回头很弱。两个期间的利润并会有显著差异。同时，考虑到商品资产与股票和债券的负相关性，商品也是集中风险的最重要工具。

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