内容提要:在债权融资和股权融资之间,我国上市公司与西方发达国家做出了相反忽略的自由选择。这种现象产生的原因是软约束的缺位,解决问题的主要途径是大力发展债券市场。　　关键词:债权融资?股权融资?软约束?债券市场 　　资金是企业的血液。

是企业经济活动的第一推动力和持续推动力。企业的发展主要各不相同能否取得平稳的资金来源，因而融资沦为确保现代企业持续发展的关键。与非上市公司比起，上市公司在融资方式的自由选择上更加灵活多样。

　　一、我国上市公司融资方式及其优缺点 　　目前，我国上市公司的资金来源主要还包括内源融资和外源融资两种。　　内源融资主要是指公司的权利资金和在生产经营过程中的资金积累部分，是在公司内部通过计提保险费而构成现金和通过留任利润等而减少公司资本。由于在公司内部展开融资，不必须实际对外缴纳利息或股息，会增加公司的现金流量；同时由于资金源于公司内部，不再次发生融资费用，使内部融资的成本近高于外部融资。内源融资对企业资本的构成具备原始性、自主性、低成本性和外用风险性，是公司存活和发展的最重要组成部分。

因此，上市公司不应充份挖出内部资金以及其他各种资源的潜力，如降低生产和经营成本，建构更好的利润；减少存货，传输流动资本，合理运作公司内部资本，如母公司和子公司之间相互获取资本，以及公司闲置资产卖掉的筹集资金等。　　公司生产经营活动的长时间运转以及扩展生产能力，都必须大量资金给与反对，这些资金的来源除内源资本外，相当多的部分要依赖外源融资来解决问题。上市公司外源融资又可分成向金融机构借款和发售公司债券的债权融资方式；新股及回购新股的股权方式；发售可切换债券的半股权半债权的方式。

　　银行贷款是目前债权融资的主要方式，其优点在于程序比较简单，融资成本比较节约，灵活性强劲，只要企业效益较好、融资较更容易，缺点是一般要获取抵押或者借贷，筹资数额受限，偿还付息压力大，财务风险较高。　　公司债券是所指由公司发售并允诺在一定时间内还本付息的债权债务凭证。

反映了债务人与债权人之间的不道德。债券在本质上也是还债与还钱关系，但其与贷款的显然区别在于债券可以公开发表展开交易。而贷款除非债券化，否则是不展开公开发表交易的。

相对于股权融资，债券融资的融资成本较低，可以充分发挥财务杠杆的起到，同时可以确保股本对公司的控制权。但与银行贷款具有类似于的缺点，即财务风险较高、容许条款多，且融资规模受限。对于带入资金的公司来说，债券融资与银行贷款有相近的特点，一般把二者总称为债权融资。

　　股权融资亦即公司发行股票展开融资。对上市公司而言，发行股票所筹措的资金归属于公司的资本；对股东而言，所持有人股份代表对公司净资产的所有权。相对于债权融资，股权融资具有自己的优势，如：股票科公司的永久性资本，不必须偿还债务，也不用开销相同的利息费用，从而大大降低公司的财务风险；由于预期收益低，更容易出让，因而更容易吸取社会资本等等。

但股权融资也不存在着不可避免的缺点，如发售费用低、不易集中股权等。　　通过以上较为分析,我们可以显现出,债权融资在法律上对公司经营者包含了一种软约束。而股权融资由于投资者必需自担风险,或许并不不存在这种软约束。

但实质上在一个价值投资型资本市场上,资本成本对管理者融资不道德某种程度不会包含一种软约束,使得公司股权融资成本小于债权融资成本。在发达国家的资本市场上,经营者都能显著深感股权融资的压力。

然而在我国这样一个新兴的资本市场上,广大投资者过分追赶资本比高而忽略了现金报酬,无意中退出了自己的投资报酬权利,实在太股权融资的资本成本形同虚设,公司管理者可以以近高于市场利率(也同时是债券融资的融资成本)的融资成本(有时甚至是蓄意的零融资成本)展开股权融资,而投资者却仍趋之若鹜,从而在长年资本融资方式的自由选择上,经常出现了与西方国家相反忽略的公司融资偏爱。　　二、现代融资理论的“融资定律”与我国上市公司融资偏爱分析 　　如上所述,就各种融资方式来看,内部融资的成本近高于外部融资,因此它是公司选用的融资方式。西方发达国家的金融市场经过长年的演变与发展,已构成了较完备的公司制度。在该制度下,各种融资方式的成本冲破了显著的差距,所以公司在自由选择融资方式时一般都遵循所谓的“啄食顺序理论”(ThePeckingorderTheory),即公司融资将根据成本由较低到低的顺序,按内部融资→债权融资→股权融资的序列考虑到融资方式的自由选择。

简而言之,公司筹资再行依赖内部融资,再行无可奈何外部融资。在外部融资中,公司一般优先选择债权融资――银行贷款或发售债券,资金仍严重不足时再行发行股票筹资。　　上述融资定律在西方发达国家获得了广泛检验。

1970~1985年,美国、英国、德国、加拿大占有第一位的融资方式皆是公司内部存留收益,分别占到本国融资总额的66.9%、72%、55.2%、54.2%。居于第二位的皆是对外负债,分别占到本国融资总额的41.2%、25%、24%、27.5%。

整个西方7国,股票融资均居末位。美、英、德、特、日、法、意股票融资分别只占到本国融资总额的0.8%、4.9%、2.1%、11.9%、3.5%、10.6%、10.8%。

股票市场最繁盛的美国,股票融资比例低于。到1984~1990年,美国大部分公司已基本暂停股票融资,甚至通过发售债券来买入自己的股份,使得股票融资对新的投资来源的贡献沦为负值。公司中只有大约5%的公司发售新股,平均值每20年才配售一次新股。

　　反观我国上市公司,股权融资偏爱十分反感,展现出在公司融资选用新股或发售;如果无法如愿以偿,则改回具备延后股权融资特性的可切换债券,设置严格的切换条款,促成投资者切换,从而最后取得股权资本;只好才是债务,而且选用短期贷款,长期贷款位列最后。这种偏爱由于体制造成的成本畸低,甚至到了非理性的程度。有些公司并无好项目必须投资,却本着“不融白不融”的观念在股市圈钱,资金拿回后,因到处能用,又通过“委托财经”的方式将资金新的投向股市。

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